周濤 國金證券

　　馬鋼股份的優勢在于獨特的車輪產品和500萬噸的板材投產：

　　我們對車輪市場的分析表明，國家鐵路“十一五”規劃大力增加鐵路投資，將帶動機車車輛及相應的車輪需求，而公司是國內車輪市場的技術領先者與標準制定者，未來幾年競爭壓力并不明顯。{TodayHot}

　　我們對2007年的鋼鐵行業做了詳細分析，得出的8字結論是：“供需趨好、價格趨穩”，而公司500萬噸的板材投產可謂是恰逢其時，但基于保守考慮，對新投產的產品盈利能力也不可過分樂觀。

　　至于有人看好也有人擔心的建筑類鋼材，我們認為未來將實現產品檔次的提升，以抵御風險。

　　綜合看：公司是“增量明顯”+“產品結構完善”=高成長，基本符合我們在《2007年鋼鐵行業年度策略報告》的要點。{HotTag}

　　我們在假設2007~2008年鋼材價格及原材料價格保持平穩的前提下，預計公司2006~2008年凈利潤分別為21.4、29.84、47.44億元，增長率分別為-24.8%、39.4%、59%；對應EPS為0.332、0.462、0.735元，增長趨勢明顯。

　　綜合考慮PE及DCF等估值方法，同時鑒于馬鋼股份未來快速的業績增長及集合“增量”與“結構”改善的雙重動力，我們認為可以給予公司2008年8~9倍PE定位，1年左右合理股價區間為5.88-6.61元，建議買入，同時我們的衍生品研究員將對其衍生品給出投資建議。

　　馬鋼股份的驅動力在于獨特的車輪產品與500萬噸的板材投產獨特的車輪市場，進入門檻頗高..雖然火車車輪市場最大的買家是中國鐵道部，但與重軌等鐵道產品不同的是，車輪的毛利高達40%以上，遠遠高于毛利保持穩定的重軌產品，2006年公司車輪相關產品的主營收入占比為7%，而主營利潤貢獻率則高達25%。隨著2007年車輪產量的增加，將繼續增加利潤貢獻比率。我們會對火車車輪市場及進入門檻等進行詳細分析。

　　500萬噸的板材項目，在提供產能增量的同時也大大提高板材比例..公司500萬噸的板材項目將于2007年6月投產，當年估計貢獻220-230萬噸的熱軋重復材，馬鋼過去以建筑用鋼為主的產品結構將得到極大的改變。我們在2007年的鋼鐵行業年度投資策略《2007年鋼材價格趨于平穩、增量與結構共筑成長》提到未來的投資策略：“增量”與“結構”是我們選擇投資標的的關鍵。我們認為，在未來國內鋼材價格趨于平穩的大背景下，“增量”與“結構”將給鋼鐵公司帶來超出行業平均的高速增長。

　　2007年鋼鐵行業概況：供需趨“好”、價格趨“穩”鋼鐵行業固定資產投資增速快速回落，預示新增產能以存量為主.. 2006年1-10月，固定資產投資依舊保持26.8%以上的增幅，而鋼鐵行業固定資產投資已經下滑到-1.2%。固定資產投資是鋼鐵行業的需求方，未來依舊保持20%以上的增幅，而作為供給的鋼鐵行業投資已經下滑，估計未來2年內的同比增幅為-5%~+5%以內。

　　源于2003年開始的粗鋼產能釋放，按照24-33月的建設周期，2006年底已接近產能釋放的末期。而2005年以來的新批項目很少，預示未來的鋼鐵產能更多是存量項目的達產。

　　我們花大的篇幅再次轉摘我們在《2007年鋼鐵行業年度策略報告》的內容，主要是想對馬鋼2007年500萬噸新項目投產的大背景進行鋪墊，既然2007年供需趨好，價格趨穩，那馬鋼的新項目投產也算是恰逢其時了！

　　我們認為國內鋼鐵行業的產能釋放的最快時期已經過去，未來整個鋼鐵行業的產能進入緩慢釋放期，并且粗鋼的產能增速在2006年就已經低于10%，未來產能的增加主要體現在軋材的能力增加。

　　根據我們對國內主要鋼鐵在建及擬建項目的統計顯示：2007年粗鋼產能增速為5.54%。而熱軋增速為21%，冷軋產能速度為25%。相比2005-2006年，下滑速度明顯。由于產能數據存在的部分不確定性，我們更看重產能擴張的下滑趨勢性。

　　同時寶鋼也對2007年的熱軋與冷軋產能釋放進行過詳細統計分析，其認為2007年熱軋釋放速度為10%，冷軋產能釋放速度為16%。整體處于較低的增長速度。統計數據結論比我們更加樂觀。

　　如果以成熟國家的經驗來看，行業產能過剩是一個常態。未來鋼鐵行業理論上的產能過剩是很正常的。我們認為關鍵是要區分實際可利用產能。

　　我們選取粗鋼或鋼材的日產量來進行分析，基本可以很清楚的得到未來6-12個月全國鋼鐵企業的實際最大粗鋼或鋼材生產能力。

　　理想的產量與價格之前的關系是價升量增，2005年的日產水平與鋼材價格之間出現的卻是另外一種狀況，鋼材價格持續下滑，日產量也繼續上揚。這種不計效益的釋放產能是2005年鋼材價格非理性下滑的重要原因。而2006年的日產量與鋼材價格呈現很好的互動性，6月鋼材價格下跌，日產量也出現大幅銳減。并且在9月份的鋼材價格小幅反彈中，日產量并未創新高。

　　我們認為：以2006年6月的最高日產量為準，基本可以測量出2007年鋼鐵的實際可供生產能力。原因分析：觀察鋼鐵行業的月度累計銷售利潤率，顯然當前的盈利狀況并不是最差的時候，簡單講，大部分的企業開出產能還是可以賺錢的，那為什么沒有釋放出更多的產能，只能說明大部分企業已經接近其合理的產能利用率。以此為依據，我們以當前資源測算估計2007年的粗鋼可供4.46億噸，而鋼材可供5.01億噸。增量并不明顯。

　　當然這里未考慮當前到2007年上半年再次增加的產能。

　　如果以固定資產為基礎，對未來粗鋼作簡單預測：2007年存在2535萬噸粗鋼需要進出口來進行平衡。相比今年3000萬噸的折合粗鋼凈出口相比，我們認為實現的可能性還是很大的。未來更多的是體現在生產、需求、進出口之間的一種基本平衡。

　　2000年前國內粗鋼表觀消費增長率為8%左右，2000年后的粗鋼表觀消費增長率平均為18%左右。未來我們認為粗鋼的表觀消費增長率保持在10%左右。

　　以國內鋼材進出口的比例對比看，進口的前三大區域占全部進口量的比例高達70%以上，而出口前三大集中度只有28%。說明我們國家的出口區域相當分散，最大出口國韓國的比例為19%，第三大區域為意大利，只有5.9%的比例。在2007年美國經濟下滑的前提下，我們認為可以把大部分的美國減少量分攤到其他國家。

　　2006年折合粗鋼的月度平均凈出口量為250萬噸。下半年月度凈出口數量為350萬噸，而2003-2004年的高峰平均月度凈進口量為300萬噸以上。未來即使下滑，我們認為2007年的月度凈出口量依舊可以保持在200萬噸左右的數值。完全可以消化前面分析的國內供給過剩量。

　　2006年年初國家某部門對國內鋼鐵行業的產能過剩狀況作出了過分悲觀的預測，并預測全行業虧損，而實際上2006年的全行業利潤將可能超過2005年，由此而顯示出鋼鐵行業的預測不確定性。

　　我們認為一切的供需分析，都需經過價格運行的檢驗。但價格的影響因素更加復雜，我們對2007-2008年鋼材價格預測的依據是：

　　增速比較：產能釋放的增速與需求增速的比較，2007年粗鋼產能增速為5.54%，而2006年增速為8.56%，而2007年粗鋼需求增速為11%。基本與2006年持平。

　　以日產量分析：至少2007年上半年的粗鋼能力折合全年只有4.46億噸，相比2006年粗鋼產量4.15億噸，增量只有3100萬噸。

　　按照周期性行業的規律，產能的過渡釋放導致周期低谷到來，鋼鐵行業2005年底到2006年初的狀況有點底部徘徊的意思，但實際的需求迫使價格從底部快速回升。由于沒有底部的反復低迷淘汰過剩與落后產能，未來的價格由此而將以穩定為主，價格缺乏快速上揚的基礎，大幅上揚一定伴隨產量的大幅增加，但價格也不會大幅下跌，最壞的時候已經過去，由于今年鋼鐵企業的主動減產比較積極，使得產能的釋放還是很溫和。

　　寶鋼2007年1季度定價的啟示：由于寶鋼在2007年1季度的價格保持穩中有升的態勢，而當前的鋼材價格基本為2006年的年均價格，而1季度是全年的消費淡季，我們有理由確信2007-2008年的鋼材年均價格將處于0-5%的同比增幅。所以整個大的環境將十分有利。

　　“十一五”鐵路建設規模之大、標準之高，是中國鐵路發展史上從未有過的。按照中央批準的規劃，“十一五”鐵路擬建設新線17000公里，其中客運專線7000公里；既有線增建二線8000公里，既有線電氣化改造15000公里。2010年全國鐵路營業里程達到9萬公里以上，復線和電氣化比例分別達到45%以上。基建總投資12500億元，是“十五”建設投資規模的近4倍。

　　我們并不想詳細說明鐵路建設的諸多細節內容，我們對2004年出臺的《中長期鐵路網規劃》和2006年的鐵路“十一五”規劃進行全面分析后，尋找出其中的部分關鍵數據：

　　按照“十一五”規劃的要求：加快機車車輛升級換代：

　　2010年機車保有量達到19000臺左右：大力發展電力牽引，電力機車承擔運輸工作量的比重達到80%以上。盡快實現交流傳動機車的國產化，配套發展適應時速200公里的內電機車，大力發展軸重25噸重載貨運機車，2010年機車保有量達到19000臺左右。

　　2010年動車組配置達到1000列左右：在研制開發時速200公里及以上動車組關鍵技術的基礎上，結合少量動車組引進，盡快實現時速200公里及以上動車組的國產化，積極推進時速300公里及以上動車組關鍵技術的開發、研制，期末形成高速動車組制造、檢修、運營國產化配套能力。2010年動車組配置達到1000列左右。

　　2010年貨車保有量達到70萬輛：發展適應不同層次旅客需求和不同運用條件的新型客車，2010年客車保有量達到4.5萬輛左右。大力提高貨車整體技術水平，提高貨車速度、貨車載重量和安全可靠性，積極發展23噸軸重貨車和最高時速120公里的新型通用貨車，開發不同用途需要的時速160公里快速貨車，大力發展煤炭運輸、集裝箱運輸、特種貨物運輸需要的專用貨車。2010年貨車保有量達到70萬輛(含企業自備車10萬輛)。

　　按照上圖表數據的新購置車輛數再加上當前已有的車輛數，可能總量會超過前面提及的規劃保有量，但考慮到機車車輛2%的報廢率，我們認為預測數據還是符合實際的。

　　考慮火車提速帶來的更新改造需求..我們參考中華商務網《2006-2008年中國鐵路機車行業市場調查與競爭態勢分析報告》的調查數據。為滿足提速的要求，將在2005年至2007年對現有的30萬輛車輛進行更新改造，在2005年已改造了7萬輛，2006年預計改造10萬輛，改造的重點是“行走部件”，即包括搖枕、車輪、車軸等部件。

　　我們預計2007~2008年存在年均6~7萬輛的機車車輛改造計劃。

　　隨著未來火車持續提速的要求，我們認為該改造要求也將保持穩定。

　　最后把需求的機車再折算成對馬鋼車輪的需求..簡單按照每輛機車車輛8個車輪的計算，我們得出2007~2008年火車的新購置與更新改造共同增加的對車輪的需求數目為：

　　2007年：90.5萬件；2008年：93.3萬件。

　　該預測數據基本與我們到馬鋼實地調研了解的需求數據一致。

　　當前及未來火車車輪的供給分析當前國內供給表面三分天下，但實際是馬鋼統領市場..國內比較：國內當前共3家企業可以生產火車車輪，但實際上其他2家均不能對馬鋼構成競爭壓力，太原重工只能生產客車輪；而大同車輛廠只能生產貨車輪，且其采取模鑄方式生產，只有840的直徑可以生產。

　　兩種生產工藝比較：馬鋼的輾鋼生產方式質量更優異：

　　車輪按制造方法分，可以分為輾鋼車輪和鑄鋼車輪，輾鋼車輪是用圓錠和圓坯經過壓軋等工序制造而成。從我國目前使用范圍看，輾鋼車輪適用于機車、客車和貨車。由鋼錠制成輾鋼車輪一般要經過一次或幾次加熱及多次輾壓，制造輾鋼車輪比直接鑄造車輪要消耗更多熱能。

　　鑄鋼車輪是用鋼水直接澆鑄而成。國內鑄鋼車輪僅用于貨運列車，國外也應用于機車和客車。與輾鋼車輪相比鑄鋼車輪具有工藝流程短、設備工藝相對簡單、操作人員少、生產效率高、生產和管理成本較低的特點，但鑄鋼車輪塑性、韌性等指標遠小于輾鋼車輪。另外，在滿足相同軸重車輛使用時，鑄鋼車輪比輾鋼車輪重15%左右。

　　馬鋼是國內火車車輪的技術與標準的參與與制定者。

　　制定國家新的車輪標準體系：2005年，在鐵道部科技司和運輸局裝備部的支持下，由鐵道科學研究院標準所、金化所、馬鞍山鋼鐵公司等單位開始共同研究和制訂新的車輪技術標準體系，其思路是充分研究國外先進標準體系，并結合中國鐵路實際運用特點對不同種類車輪進行分級考慮。

　　抗早期剝離技術的完成：車輪踏面剝離是多年困擾鐵路運用部門的重大難題。鐵道科學研究院聯合馬鞍山鋼鐵公司等單位積極開展研究取得了重要進展。

　　新型超聲波探傷技術：由于踏面近表面一定深度內屬超探盲區，常規超聲波探傷不能做到全截面探查，在內在質量控制方面存在一定不足，有可能給產品使用帶來影響。為此，馬鞍山鋼鐵公司與鋼鐵研究總院合作，共同開發了電磁超聲檢測技術，將其與常規超聲波探傷手段相結合，可以覆蓋原有的超探盲區，做到輪輞全截面檢查。該項技術已在生產上投入使用。

　　供應還是不足，馬鋼2007~2008年依舊將擴大市場份額..當前已經有的產能狀況如下：

　　大同機車車輛廠與美國ABC公司合資成立大同愛碧鑄造有限公司生產新一代整體鑄鋼車輪，一期設計年產鑄鋼車輪16萬個；..太原重型機械有限公司從加拿大引進二手車輪生產設備——輾鋼車輪生產線，設計年產輾鋼車輪5萬噸。大概為15萬件；..馬鞍山鋼鐵集團公司——輾鋼車輪生產線，設計年產輾鋼車輪50-60萬件。

　　我們保守分析的年車輪需求量為90萬件，而除了馬鋼的全面產品外，大同只能生產貨車輪，太重只能生產客車車輪，且由于質量原因，其產能的發揮應不會對馬鋼構成較大壓力。部分不足的部分需要通過進口予以滿足。

　　未來的潛在競爭并不激烈，進入門檻較高..涉及到安全問題，車輪的認證很難。

　　工藝技術很難：我們在現場參觀了馬鋼的車輪分公司，對馬鋼的火車車輪生產工藝有較為直觀的認識，就生產設備而言，我們覺得設備并不像當前大部分企業新投產的熱軋、冷軋生產線，當以豪華形容。其車輪設備有簡單的，也有新引進的，但要生產出安全可靠的火車輪，并非易事，我們認為其難以模仿，或需要較長時間才能模仿的關鍵在于：

　　軋制的模子很難制造；..生產的時間很長，一般一批車輪從軋制到最后出廠需要2周時間，并不象普通的熱板卷等1個小時或者1天就可完成。如其加熱環形爐的時間就需要4個小時；..鋼的成分控制有技術含量；熱處理需要獨特的竅門；..生產的工藝流程特別長，其他企業根本無法在短期內加以復制，我們看他們的部分工藝流程圖，就可見一斑。

　　可能潛在的競爭對手：未來估計在河南信陽將新建一家車輪廠，屬于國外投資。但當前的規模不是很清楚，考慮到產品認證的問題，我們認為其對馬鋼產品的沖擊要延后1年以上。

　　馬鋼的核心競爭力分析：更多在于其產品結構改善的潛力資源的優勢并不明顯..鐵礦石資源：資源占有率并不明顯。

　　鐵礦石75%是股份從國外進口，主要是國際3大巨頭，各30%左右。

　　2004年國內包括馬鋼、武鋼、沙鋼、唐鋼在內的四家公司在澳大利亞的投資已經開始產生效益，2006年為公司提供估計100萬噸的礦，2007年將保持250萬噸的規模。

　　除了進口的礦外，就是向集團采購，比例在25%，價格基本低于進口價格100元左右。

　　煤炭資源：煤炭價格低于寶鋼，因為離淮南和淮北煤礦近，公司50%的煤炭都來于此。這是公司的資源優勢之一。

　　技術進步帶來的成本優勢分析..高爐數據：焦比，小于400；噴煤比，大于150，好于全國平均水平。

　　整體而言，我們認為公司的產品生產成本處于行業中游水平，如以板坯和大方坯的生產成本比較而言，成本處于中游水平。但對于建筑類鋼材而言，其成本比其他小的建筑鋼材生產商將更具成本優勢。

　　我們十分認可馬鋼在戰略定位方面的思考，在當前國內鋼鐵企業均思龍頭老大的情況下，公司對自身的定位認識十分清晰：

　　規模以2000萬噸為目標(大)：公司當前是970萬噸的產能，2008年為1500萬噸，而2010年將達到1700-1800萬噸。而如果考慮到控股71%股權的合肥鋼鐵，當前線棒100萬噸，07年150萬噸，2008年200萬噸，也就是說公司的總量未來將達到2000萬噸。

　　重點放在產品結構的完善(精)：

　　新區投產帶來的板帶比的提高，提高家電板、結構板的比例；而CSP未來的定位主要放在結構板方面，發揮其特長；..型材以H型鋼為主，減少中小型材比例，一般H型的毛利在15%，而中型材毛利率小于10%。

　　其他建材和棒材將向緊錮件方向發展，未來線材的大部分、棒材的一半以上將是以緊錮件為主，而毛利率大概在20-30%的水平，高于普通建材鋼的盈利能力。主要是三鋼軋的產品。而二鋼軋主要還是低檔產品，不排出未來會予以淘汰；..車輪市場的擴大，前面我們已經進行了詳細分析。

　　所以總體而言將提高產品的檔次。

　　對于500萬噸新項目的簡單說明與假設：

　　新區介紹：04年11月獲批，靠近長江邊，交通較為便利。總投資215億元，加上流動鋪底資金，估計總投入資金在250億元。

　　鐵前：馬鞍山設計院設計，2*4000高爐，鐵產量550萬噸；..鋼后：武鋼院設計，2*300轉爐，鋼產能在587萬噸；2250熱軋，550萬噸，2230冷軋，210萬噸，鍍鋅線，80萬噸。

　　輔助：小馬院設計。充分利用3大設計院的長處，其中軋機是從德國西馬克引進，公司認為整體而言檔次要高于鞍鋼的西區500萬噸項目。

　　其他事項：公司在新區實際上也做了預留考慮，第3個轉爐的地方已經做好預留，也就是說未來新區并不是500萬噸，而是700-800萬噸的量。

　　投產安排：2007年5、6月份投產，排產230萬噸的熱軋卷，冷軋80萬噸，鍍鋅30萬噸。08年將達到530萬噸的熱軋重復材。

　　謹慎原則考慮：考慮到2007年新投產項目的初期生產存在的風險與不確定性，我們實際在計算盈利時，盡量把高檔次的板材以普通熱卷計算。

　　業績預測的基本假設及盈利摘要

　　業績預測的幾個基本假設：

　　鐵礦石年度價格上漲幅度：2007~2008分別為+9.5%、-3%；..焦煤價格年度價格上漲幅度：2007~2008介于-3%~+3%之間；..公司可以通過對標挖潛以及技術進步等消化部分原料價格的上揚。

　　2007~2008年鋼材價格均價小幅上揚，介于0~5%之間。

　　盈利預測摘要：

　　2006~2008年主營收入分別為：343.81、442.36、538.8億元，增長率分別為：7.2%、28.7%、21.8%；.. 2006~2008年凈利潤分別為：21.4、29.84、47.44億元，增長率分別為-24.8%、39.4%、59%；.. 2006~2008年EPS分別為：0.332、0.462、0.735元。

　　我們對2007年的EPS的主要變量進行敏感性分析，由于鐵礦石價格已經確定，我們選取了鋼材價格與綜合毛利率為分析對象：公司業績對毛利率的敏感程度很高。考慮到當前的毛利率是歷史較低的毛利率水平，未來毛利率上調的可能性更大。

　　風險提示鋼材價格的大幅波動帶來的業績波動

　　公司的鋼材產品價格波動幅度如果繼續加大的話，將加劇公司業績波動，從而造成投資者的非理性行為。

　　新項目的投產與達產狀況..新區500萬噸項目2007年投產，如果達產狀況低于我們的預期假設，將影響公司的業績。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。